Las stablecoins algorítmicas no son realmente estables, pero ¿puede el concepto redimirse?

En medio del ascenso meteórico de las finanzas descentralizadas en 2020, hubo un interés persistente en una clase de monedas popularmente apodadas “stablecoins algorítmicas”. Algunas de las más famosas son Ampleforth (AMPL), Based, Empty Set Dollar (ESD) y Dynamic Set Dollar (DSD).

Aunque estos tokens se consideran comúnmente stablecoins algorítmicas, los equipos involucrados tienen sus propias definiciones. Para MakerDAO, una stablecoin algorítmica es aquella que utiliza manipulaciones de la oferta total para mantener una estabilidad. Los fundadores de Empty Set Dollar y Neutrino, un proyecto de stablecoin respaldado por Waves, creen que Dai también es una stablecoin algorítmica debido a su mecánica programática de acuñar y quemar. El equipo de Ampleforth, por otro lado, rechaza la idea de que su token sea una stablecoin.

Está relativamente claro que los activos que entran en la definición de MakerDAO muestran poca estabilidad. Por ejemplo, el máximo y el mínimo histórico de ESD son 23,88 dólares y 0,174 dólares, respectivamente, según CoinGecko. La lectura de Ampleforth muestra un máximo de 4,07 dólares y un mínimo de 0,1558 dólares. En cambio, el rango de cotización de Dai a lo largo de su vida ha sido de entre 0,90 y 1,22 dólares.

Además de la inestabilidad del precio nominal, las tácticas de manipulación de la oferta utilizadas por estos tokens complican aún más el proceso de asignación de un valor. Los mecanismos pueden agruparse en dos categorías principales: monedas con rebasamiento y acuñación y quema basada en cupones.

Rebases mantienen el valor, pero ¿a qué precio?

El sistema de reajuste, utilizado por monedas como Ampleforth y Based, se basa en expansiones y contracciones periódicas de toda la oferta. Si la moneda cotiza por encima de una determinada banda, alrededor de 1,05 dólares en el caso de Ampleforth, la oferta se amplía a razón de una décima parte de la desviación del precio. Esto significa que si la moneda cotiza a 1,50 dólares, se añadirá un 5% de la oferta total cada día.

Al mecanismo no le importa el historial de rebajas hasta ese momento: si ya se ha rebajado 10 veces antes, añadirá el 5% de la oferta actual de todos modos. El proceso se invierte cuando la moneda cotiza por debajo de 1 dólar.

El resultado es que la oferta del token puede crecer y reducirse a un ritmo asombroso, ejerciendo una inmensa presión sobre el precio nominal. Este cambio en la oferta se distribuye uniformemente entre todos los monederos que tienen el token, lo que significa que el valor total de la cartera de un usuario no cambia si el precio se desplaza exactamente por el porcentaje de nuevos tokens acuñados.

En la práctica, el mecanismo tiene bastante éxito a la hora de mantener el precio en torno a la marca de 1 dólar. El crecimiento exponencial o la reducción de la oferta acaban superando cualquier empuje demasiado lejos del precio designado. Pero el hecho de que todos los monederos sigan el reajuste significa que el precio nominal es sólo una pequeña parte del panorama.

Para medir si la moneda es realmente “estable” hay que tener en cuenta también los cambios en la oferta, ya que todos los monederos se ven afectados por ellos. Al analizar la capitalización total del mercado para tener en cuenta tanto la oferta como el precio, queda claro que AMPL es extremadamente volátil.

La capitalización de mercado de Ampleforth representa las fluctuaciones del portafolio de un usuario. Fuente: CoinGecko.

En una conversación con Cointelegraph, Manny Rincón-Cruz, asesor de Ampleforth y coautor de su White Paper, aceptó plenamente el hecho de que Ampleforth es inestable:

“Los titulares de Ampleforth pueden experimentar ganancias y pérdidas de la misma manera que los titulares de Bitcoin o Ethereum. Por lo tanto, se trata de un activo de inversión especulativo en el que la probabilidad de ganancia y la probabilidad de pérdida son ambas mayores que cero”.

El equipo de Ampleforth ha mantenido, desde su creación, que AMPL es simplemente un activo no correlacionado con el mercado de criptomonedas más amplio. Un informe de investigación de Gauntlet publicado en julio de 2020 parece confirmarlo parcialmente, ya que el activo no muestra ninguna correlación en promedio. Cifras más recientes ofrecidas por Flipside Crypto sugieren que las correlaciones pueden ser fugaces: los períodos de correlación de baja a negativa de la capitalización de mercado se alternan con períodos de muy alta correlación, que en promedio deberían anularse entre sí.

Los parámetros de correlación de Ampleforth pueden ser erráticos. Fuente: Flipside Crypto.

En general, sin embargo, la dinámica de precios de Ampleforth parece estar relacionada con la fortuna del mercado de criptomonedas en general. Al igual que cualquier otro activo, su valor se desplomó en marzo de 2020, mientras que se disparó más o menos al unísono con el sector DeFi en el verano de 2020 y principios de 2021.

Las monedas con cupones luchan por mantenerse a 1 dólar

La segunda categoría principal de stablecoins algorítmicas son las monedas basadas en cupones. La mayor diferencia con respecto a las monedas de base es que los titulares no ven cambiar su número de tokens a menos que realicen acciones específicas. En la mayoría de los mecanismos -por ejemplo, como se ve en Empty Set Dollar y Dynamic Set Dollar- se acuñan nuevos tokens cuando el precio está por encima de 1 dólar y se entregan a clases especiales de titulares que expresaron su interés en unirse al gobierno. Una parte de las recompensas se destina también a los proveedores de liquidez de Uniswap.

En el caso de que la paridad caiga por debajo de 1 dólar, estos protocolos incentivan a los titulares a quemar sus dólares algorítmicos a cambio de un cupón, o bono. La idea es que con la siguiente fase de expansión de la oferta, los cupones puedan canjearse de nuevo por dólares con una prima de hasta el 56%. Sin embargo, lo más importante es que, tanto para ESD como para DSD, los cupones caducan al cabo de 30 días.

El mecanismo basado en cupones simplifica la implementación y el uso práctico de las stablecoins algorítmicas, tal y como dijo un portavoz de ESD a Cointelegraph:

“Los cupones permiten que ESD se integre sin problemas en todos los lugares donde se acepta el ERC-20. Esto contrasta con los tokens rebase que deben tener una integración caso por caso en todos los protocolos adyacentes.”

El inconveniente, sin embargo, es que las monedas basadas en cupones parecen ser mucho más inestables. Un episodio particular con DSD a finales de enero ejemplificó la dificultad de mantener el cupón. La comunidad DSD llegó a un acuerdo con una ballena DSD conocida como “Escobar.eth” para comprar el alijo de 5,5 millones de DSD de la ballena.

Al parecer, la ballena estaba deprimiendo el precio del token, aunque no está claro si fue a propósito. Los miembros de la comunidad que aceptaron el trato, realizado a un precio medio de 0,62 dólares por DSD, tenían 85 millones de dólares en cupones que expirarían unos días después de la compra.

Los titulares de DSD parecen haber capitulado después de que no se alcanzara el dólar. Fuente: CoinGecko.

Por desgracia para los titulares de los cupones, el precio de DSD nunca volvió a superar la marca crucial de 1 dólar tras la operación. Después de un pump inicial, el precio se desplomó hasta su valor actual de 0,14 dólares. Aunque la caída coincidió con una corrección más amplia del mercado, el episodio pone de manifiesto los inmensos riesgos que entraña la tenencia de cupones.

Está claro que no hay garantías de que el precio vuelva a 1 dólar en el plazo necesario. Cuanto más se aleje de 1 dólar, menos probable será eso, desincentivando a los usuarios a crear más cupones. Además, el hecho de que no haya una garantía con un valor relativamente estable que respalde los tokens significa que el valor del protocolo puede no recuperarse en absoluto.

Un fenómeno de “espiral de la muerte” puede verse en el Based Protocol, que utiliza el mismo mecanismo que Ampleforth. Desde sus máximos en el “verano de DeFi”, el precio nominal ha vuelto efectivamente a alrededor de 1 dólar, pero la capitalización del mercado sigue en niveles deprimidos a pesar de que el mercado alcista es mucho más fuerte a finales de 2020.

Capitalización de mercado de base. Fuente: CoinGecko.

¿Cuál es el objetivo de una stablecoin algorítmica?

Dadas las evidentes dificultades que tienen las stablecoins algorítmicas para mantener la estabilidad del valor -que debería ser la característica definitoria y el propósito de una stablecoin-, ¿existen otros posibles beneficios de estos tokens?

El equipo de ESD dijo que el objetivo del proyecto “es tener una unidad de cuenta descentralizada y componible que pueda utilizarse en todos los protocolos DeFi”. Situaron la moneda en la misma categoría que Dai o USD Coin (USDC), aunque llenando un nicho diferente. “La capacidad de volver a la paridad a través de un mecanismo de incentivos es su propósito para existir”, añadieron.

Según Rincón-Cruz, Ampleforth es simplemente un activo especulativo con una gran ventaja: la capacidad de denominar contratos de valor estable. Tradicionalmente, se considera que el dinero tiene tres usos distintos: como unidad de cuenta, medio de intercambio y depósito de valor.

Una unidad de cuenta es la forma de medir los precios. Por ejemplo, muchos exchanges y negocios de criptomonedas fijan el precio de algunos de sus servicios en Bitcoin (BTC), lo que significa que recibirán más valor en términos de dólares estadounidenses cuando BTC tenga un precio más alto.

Un medio de intercambio es el activo que se utiliza realmente para entregar y representar el valor. Otra práctica común en la industria de las criptomonedas es negociar un contrato en dólares pero pagarlo en Bitcoin o Ether (ETH) según el tipo de cambio en el momento de la entrega, lo que convierte a las criptomonedas en medios de intercambio pero no en unidades de cuenta.

Por último, un depósito de valor es un activo del que se espera que no tenga ni pérdidas ni ganancias durante largos periodos de tiempo, aunque en la práctica, esto rara vez ocurre. Los dólares estadounidenses pierden valor con el tiempo, pero son bastante estables a corto plazo, mientras que activos como los bonos y el oro pueden sufrir grandes oscilaciones que, sin embargo, dan lugar a un crecimiento a largo plazo.

Para que una stablecoin sea útil según las tres definiciones de dinero, su valor debe permanecer al menos algo estable. Las representaciones estables del dólar, como USD Coin y Dai, son buenas en las tres características del dinero. Las principales criptomonedas, como Bitcoin y Ether, se han utilizado históricamente en las tres funciones, aunque el aumento de las stablecoins ha disminuido su uso en las transacciones comerciales.

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Una moneda como Ampleforth puede ser algo útil como unidad de cuenta, pero hasta ahora muestra una volatilidad excesiva para los otros dos usos. Las monedas basadas en cupones parecen ser demasiado volátiles para ser utilizadas como dinero en cualquier escenario.

En la práctica, las stablecoins algorítmicas que utilizan la manipulación de la oferta no han visto prácticamente ninguna adopción en ningún entorno en el que se puedan utilizar dólares estadounidenses, ni siquiera como unidad de cuenta. El equipo de Ampleforth está trabajando actualmente para integrar su moneda en el protocolo de préstamos de Aave, lo que sería la primera integración de préstamos para el proyecto desde que se lanzó en 2018. ESD está disponible en la plataforma de préstamos Cream, aunque prácticamente no hay prestatarios.

¿Puede un mejor algoritmo hacer realidad la estabilidad del valor?

El equipo de ESD cree que aún no se ha encontrado el mecanismo perfecto porque “conseguir que una stablecoin de algo funcione es casi un problema intratable de resolver en el primer intento.” Alcanzar la estabilidad del valor es una cuestión de incentivos y adopción, según el portavoz de ESD:

“Para alcanzar la estabilidad, la hoja de ruta es la especulación, luego la liquidez y después la estabilidad. ¿Cómo se consigue la estabilidad? Con liquidez. ¿Pero cómo se consigue la liquidez? Con especulación. En cada punto tendremos que ajustar el protocolo a través de la gobernanza para acercarnos cada vez más al objetivo, pero de ninguna manera lo conseguiremos de una sola vez.”

El equipo que está detrás de ESD cree que la reflexividad acabará haciendo que el token sea efectivamente estable. En pocas palabras, la reflexividad es una creencia autocumplida: los participantes en el mercado esperan que el activo se comporte de una determinada manera, y sus acciones hacen que esa predicción se haga realidad.

Rincón-Cruz, en cambio, cree que no existe un “mecanismo perfecto”, y añade que “la trifecta de oferta adaptable, valor duradero (en las tenencias) y un respaldo estable […] es imposible”. Y continuó: “Incluso con monedas nacionales [vinculadas], estas tres funciones son imposibles de cumplir, a menos que una sociedad haya decidido pagar un coste considerable”.

Un posible contraejemplo lo ofrece Neutrino USD (USDN), una stablecoin híbrida que utiliza tanto un fondo de garantías para respaldar su valor como un algoritmo basado en cupones. Este último se utiliza cuando el sistema se queda sin garantías, con un algoritmo de precios que proporciona importantes recompensas para respaldar la pérdida.

La moneda ha tenido fluctuaciones mucho más suaves que tanto ESD como DSD, desde un mínimo de 0,79 dólares el 13 de marzo de 2020 hasta un máximo de 1,06 dólares el 29 de enero, y generalmente mantiene un precio de 1 dólar. Su oferta es elástica y depende de la demanda del mercado de la stablecoin, ya que se puede acuñar y canjear libremente con tokens Waves. Esto contrasta con MakerDAO, donde la cantidad máxima de Dai en circulación está definida por la gobernanza y depende de la popularidad del protocolo de préstamo.

El diseño de Neutrino se inspiró en la idea de combinar mecanismos puramente de mercado con el uso del valor de los tokens nativos de blockchain, y traducir la economía de blockchain subyacente en una economía de activos estables“, dijo Sasha Ivanov, fundador de Waves, a Cointelegraph.

El token Arth, lanzado recientemente por MahaDAO, también intenta ofrecer un nuevo giro al concepto de las stablecoins algorítmicas. Su mecanismo basado en bonos actúa directamente sobre el precio de la stablecoin a través de una integración directa con los pools de Uniswap. Un portavoz explicó a Cointelegraph los fundamentos del diseño del sistema:

“Controlar la oferta es una forma muy débil de influir en el precio. Con ARTH, estamos integrando el protocolo directamente con Uniswap. Lo que significa que los comerciantes que participan en la moneda tienen un impacto mucho más fuerte en el precio, que con otras monedas.”

Los bonos se compran por Dai que se envía a un pool de Uniswap. Esto influye directamente en el precio del token durante el proceso de quema, y hasta ahora, el token parece haber evitado la desviación excesiva de 1 dólar vista en otras monedas sin rebase. En medio de una caída de la capitalización del mercado de alrededor del 50% desde el 26 de enero, su precio sólo cayó alrededor del 20%, de 0,86 a 0,69 dólares, según CoinGecko.

Quizás los nuevos mecanismos y la dinámica del mercado puedan conducir a una stablecoin algorítmica que mantenga su valor de forma efectiva. Aun así, todos los diseños de stablecoin existentes todavía tienen que demostrar de forma convincente que pueden funcionar. Tras la caída de marzo de 2020, Dai empezó a depender cada vez más de USDC para facilitar su vinculación, lo que, según algunos, va en contra de su propósito.

Aunque el mercado parece estar satisfecho con las características de Dai, todavía podría haber espacio para una stablecoin advenediza que solucione todos los posibles defectos de las implementaciones existentes sin sacrificar la descentralización.

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